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　　最近兩年，我國在一定程度上存在著杠桿率較高和“脫實向虛”的狀況，不利于實體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。今年4月25日，中央政治局就維護國家金融安全進行集體學(xué)習(xí)，進一步強調(diào)要采取措施處置風(fēng)險點，控制好杠桿率。“一行三會”也同步密集出臺措施，強化企業(yè)去杠桿。7月14日至15日，全國金融工作會議在北京舉行。習(xí)近平總書記發(fā)表重要講話，表示要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。這為妥善處理去杠桿、市場流動性的關(guān)系指明了方向。

　　2017年上半年，我國經(jīng)濟延續(xù)了去年下半年以來企穩(wěn)向好的發(fā)展態(tài)勢，經(jīng)濟增速達6.9%，超出了市場預(yù)期，但也存在基礎(chǔ)不牢固、內(nèi)生動力較弱的問題。與此同時，還出現(xiàn)了利率水平上升、債券發(fā)行減少等新現(xiàn)象、新問題。Shibor各期限品種利率已上升至2015年下半年以來的歷史高點。截至6月21日，Shibor隔夜拆借利率為2.889%，相比年初上升0.68個百分點；3月期Shibor利率為4.688%，相比年初上升1.4個百分點，利率上行使得越來越多的企業(yè)取消或推遲了債券發(fā)行計劃。今年前5個月，企業(yè)債券融資規(guī)模凈減少3499億元，比上年同期減少近1.79萬億元。

　　利率上行加大了企業(yè)融資成本，對深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級造成不利影響。與此同時，利率上行還使得部分債務(wù)負擔(dān)較重的企業(yè)償債壓力上升，債務(wù)風(fēng)險有顯性化的可能�？紤]到美聯(lián)儲加息和未來“縮表”仍會給我國利率帶來較大壓力，當(dāng)前，宏觀政策要特別關(guān)注各政策間的協(xié)調(diào)與配合，拿捏好企業(yè)去杠桿和流動性穩(wěn)定之間的平衡，避免各類政策過度“疊加”導(dǎo)致“超調(diào)”。

　　一、穩(wěn)定市場預(yù)期，把握企業(yè)去杠桿節(jié)奏

　　從國內(nèi)環(huán)境看，貨幣政策的調(diào)整主要基于基本面的變化，上半年，我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)好于預(yù)期，經(jīng)濟韌性強，年內(nèi)調(diào)整空間較大，通脹也不會制約貨幣政策的空間。因此，下半年貨幣政策的重心，要重視引導(dǎo)市場預(yù)期，為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造條件。要利用當(dāng)前經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)、企業(yè)效益增加的契機，平穩(wěn)推進去杠桿。同時，在防控金融風(fēng)險方面，重視處理貨幣政策和金融監(jiān)管的關(guān)系。從國外環(huán)境看，美元走弱并不意味著全球流動性的改善，歐元走強是美元走弱的重要因素，全球貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守，美國貨幣政策即將進入加息與“縮表”并行階段，外部流動性難以明顯改善。未來需高度關(guān)注重要時點金融市場的流動性狀況，在金融監(jiān)管趨嚴或關(guān)鍵考核時點要適時啟動微調(diào)政策，貨幣政策要體現(xiàn)全國金融工作會議提出的“穩(wěn)健”精神，適度加大對中期借貸便利（MLF）等中長期資金的投放。

　　二、加強政策協(xié)調(diào)，避免疊加影響流動性

　　加強政策協(xié)調(diào)是本次全國金融工作會議的重要內(nèi)容，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會是重要體現(xiàn)。未來應(yīng)注意避免短期內(nèi)多重政策收緊造成各主體無序去杠桿，進而引起經(jīng)濟金融市場的動蕩。第一，積極財政政策要落到實處。要加大積極財政資金的落實力度，防止貨幣與財政同時收緊造成經(jīng)濟下行幅度超過預(yù)期。用好財政存量資金，做好減稅降費工作，在加強監(jiān)管的同時，確保在建項目實施等。第二，監(jiān)管政策要設(shè)定完成窗口期，避免金融機構(gòu)短期內(nèi)為實現(xiàn)達標(biāo)，過快收緊信用和騰挪資產(chǎn)，造成信用風(fēng)險事件發(fā)生的概率加大。第三，進一步健全宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制。未來監(jiān)管政策協(xié)調(diào)將明顯加強，包括信息共享、聯(lián)合監(jiān)管，消除監(jiān)管真空。

　　三、適當(dāng)調(diào)整政策，協(xié)調(diào)去杠桿與流動性

　　未來，央行將通過加大逆回購和MLF等貨幣政策工具的使用，“削峰填谷”熨平臨時性、季節(jié)性因素對流動性的擾動。同時，應(yīng)根據(jù)情況，適時適度加大流動性投放，緩解市場流動性緊張情緒。應(yīng)高度重視關(guān)鍵時點的市場流動性狀況，在金融監(jiān)管趨嚴或關(guān)鍵考核時點適度微調(diào)流動性投放力度，不斷通過“鎖短放長”的公開市場操作注入長期流動性，引導(dǎo)金融機構(gòu)進行長期投資安排。穩(wěn)定政策工具利率水平，為實體經(jīng)濟提供良好的融資環(huán)境。全國金融工作會議關(guān)于企業(yè)去杠桿的表述，實質(zhì)上也指明了企業(yè)去杠桿與金融去杠桿的關(guān)系，企業(yè)去杠桿才是根本。

　　四、注重政策創(chuàng)新，改革存款準備金制度

　　當(dāng)前，我國貨幣供應(yīng)機制已由過去的外匯占款投放轉(zhuǎn)為由MLF等新型政策工具投放。由于MLF需要質(zhì)押國債等優(yōu)質(zhì)債券，客觀上拉低了流動性覆蓋比率（LCR）等指標(biāo)，造成部分商業(yè)銀行“不缺流動性，但缺指標(biāo)”的情況�？煽紤]設(shè)立多層次存款準備金制度，這既有利于緩解流動性壓力，又可以避免降準帶來的不利影響。第一，將現(xiàn)行存款準備金分為兩檔。第一檔為“法定存款準備金”（準備金率可設(shè)為7%左右），第二檔為“調(diào)控存款準備金”（準備金率可設(shè)為10%左右），允許商業(yè)銀行運用第二檔“調(diào)控存款準備金”作為押品向央行融資。第二，增設(shè)信用借貸便利，融資額度以“調(diào)控存款準備金”為上限。第三，協(xié)調(diào)銀監(jiān)會批準將上述資金額度納入LCR指標(biāo)的分子，視為合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。

　　五、穩(wěn)定或略降利率水平，促進降低企業(yè)融資成本

　　今年上半年，央行通過提高MLF利率、回收流動性等方式倒逼金融部門去杠桿。去杠桿政策效果初顯，但與此同時，也出現(xiàn)了貨幣市場利率上行較快和債市融資困難等新問題。今年以來，人民幣對美元匯率在波動中略有上行，未來有望保持基本穩(wěn)定，這有利于緩解我國貨幣政策面臨的匯率約束，提高利率調(diào)控的主動性和靈活性。在這種形勢下，中期借貸便利等政策工具利率將保持不變或略有下降，適當(dāng)降低融資成本，既不會給人民幣匯率帶來明顯壓力，又能引導(dǎo)金融機構(gòu)為實體經(jīng)濟提供有力支持，營造良好的融資環(huán)境，培育經(jīng)濟發(fā)展新動能。

　　六、有序推進去杠桿，防止少數(shù)企業(yè)債務(wù)鏈斷裂

　　非金融部門企業(yè)債務(wù)融資過快下降，容易導(dǎo)致債務(wù)違約事件的發(fā)生。要做好部分企業(yè)債務(wù)鏈條斷裂的處置預(yù)案，將債務(wù)風(fēng)險可能引發(fā)的后果和危害降到最低。未來應(yīng)重視有序推進去杠桿，避免企業(yè)的資金鏈斷裂。一是促進債務(wù)違約處置的規(guī)范化和制度化，提高債務(wù)處置的專業(yè)化和市場化程度。明確債務(wù)統(tǒng)計、監(jiān)測職責(zé)，做好去杠桿的進度及節(jié)奏安排。二是鼓勵具有債務(wù)處置經(jīng)驗的機構(gòu)發(fā)揮更重要、更積極的作用。三是控制債務(wù)總體規(guī)模，引導(dǎo)市場主體有序去杠桿。無論是合法債務(wù)，還是非法集資，一旦超過合理限度，都會對經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來隱患。要防止各類市場主體過度舉債，也要防止其債務(wù)在短期內(nèi)過快下降，防止流動性水平下降過快。